浙商证券：维持泡泡玛特买入评级 出海业务贡献新增量

浙商证券发布研究报告称，浙商证券维持（09992）“买入”评级，维持IP运营实力强劲，泡泡评级海外业务贡献增量，玛特买入预计2022-24年实现收入65.09/87.48/111.55亿元，出海同比增44.96%/34.39%/27.52%；归母净利润12.68/16.6/20.62亿元，业务同比增48.51%/30.9%/24.16%，贡献PE为30.59X/23.37X/18.82X。新增

浙商证券主要观点如下：

渠道结构多元，浙商证券电商持续高增

渠道拆分来看，维持21A零售店/线上渠道/机器人商店/批发及其他收入分别为16.73/18.79/4.7/4.68亿元，泡泡评级同比+67%/+97.42%/+42.94%/+102.83%；对应毛利率分别为61.9%/64.2%/68.8%/41.2%，玛特买入同比-0.1pct/-2.2pct/-3.5pct/-3.5pct；

其中21H2零售店/线上渠道/机器人商店/批发及其他收入分别为9.98/12.01/2.42/2.53亿元，出海占比36.72%/44.18%/8.91%/9.32%，业务同比+44.91pct/+94.45pct/+8.54pct/+52.47pct；对应毛利率分别为61.4%/62.4%/66.8%/46.1%，贡献同比-1pct/-1.8pct/-5.2pct/+2.1pct，各渠道均延续高增。

线上渠道来看，21A泡泡玛特抽盒机/天猫旗舰店/京东旗舰店收入分别为8.98/5.99/1.43亿元，同比+92.56pct/+47.46pct/+295.96pct；21H2收入分别为5.73/3.8/0.96亿元，同比+88.07pct/+46.54pct/+243.09pct，抽盒机小程序和京东表现亮眼；22年公司加码抖音等新平台，预期线上渠道延续多元高速发展态势。

线下渠道来看，截止至21年末国内零售店/机器人商店分别为288/1861家，全年净增加106/510家，海外门店7家；22年公司国内开店计划稳健、海外加速开店，看好线下渠道收入延续高增。

IP矩阵强化，用户粘性强且会员可拓展空间依然广阔

2021年收入过亿IP已达7个，其中Molly收入7.05亿元（+97.55%）热度不减、新IPSkullPanda收入5.95亿元（+1423.76%），小甜豆收入1.62亿元（+458.1%），高速成长；21年10月公司推出全新IP小野，年内销售额超5000万元。此外，21年6月公司推出Mega系列，市场反应火爆，全年实现收入1.78亿元。展望22年，公司IP 新品储备丰富，Mega系列加速推新，看好IP 产品矩阵持续丰富下的业绩持续性。会员方面，21年公司新增注册会员1218万人（+164%），累计注册会员达1958万人，会员复购率56.5%（20年46%），用户粘性强且会员可拓展空间依然广阔

工艺升级 原材料略有影响利润率，费用把控良好

21A毛利率61.43%（-1.99pct）、21H2毛利率60.39%（-2.17pct），下滑主要系公司升级产品工艺、原材料上涨所致。费用端，21A销售费用率24.63%（-0.44pct）、管理费用率12.41%（+1.28pct）；21H2销售费用率25.25%（+1.25pct）、管理费用率11.69%，费用端把控良好。对应21A经调整净利率22.3%（-1.19pct）、21H2经调整净利率20.84%（-3.46pct）。

产品渠道双轮驱动，出海业务贡献新增量

国内业务方面，公司IP运营实力强劲，IP 新品储备丰富，持续贡献业绩活力；供应链方面，短期疫情影响可控，公司持续优化供应链保障销售稳定性；渠道端，线下门店开店计划稳健，重视门店经营质量提升，线上渠道多元发展抢占份额。国外业务方面，22年公司计划海外门店扩张40-50家且注重本土化运营，出海业务贡献业绩新增量。

风险提示：疫情反复影响，新品推广不及预期，海外推广不及预期，原材料大幅上涨