银华基金经理贾鹏：市场从政策底向经济底过渡，地产龙头有两波机会，明年是信创大年

发布时间：2025-07-06 12:22:30 来源：嫠不恤纬网 作者：热点

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来源：投资作业本

核心观点：

1、地产基于安全主题之下，波机我们认为比较好的年信年三个方向，半导体、银华有两信创和军工。基金经理贾鹏济底

2、市场在能源方向，从政策底创光伏和风电的向经性价比在提升，但是过渡消纳相关的储能投资和电网这几个板块的投资机会，性价比会更好一些。

3、看半年、看一年，有时候消费股表现会弱一点，但看全球资本市场消费股，从长线来讲是一个非常好的投资方向，我们并不觉得消费股会彻底退出历史舞台。

4、消费已经很久不好了，所以我们在买消费的时候，主要围绕两个线索展开，第一个是未来的需求会恢复，第二个是供给出清。这两个结合起来比较好的方向体现在哪？第一个是餐饮，第二个是酒店。

5、我们还有一个明确看好的方向是地产，现在来说低估值的行业里地产行业的投资价值是比较明显的。首先地产行业大幅继续下滑的概率较低，当然也不一定出现大的增长，只要能稳定就行。第二未来的两年行业的集中度会快速提升，集中到经营更稳健的龙头公司。第三政策对于房地产的支持力度是比较明显的。

6、对于龙头地产公司，由于过去一年多行业的窘迫状况，它的估值比较低，所以会有两波投资机会，第一波估值修复的机会，第二波再带来业绩成长的机会。

7、我们会认为现在的市场应该已经看到了政策底了，处于一个政策底向经济底过渡的阶段。

8、我们总体认为美元见顶的概率偏高，中国经济筑底的概率也较高。对于未来一年的港股，我们认为会有比较好的投资机会，只是在这过程中跟A股一样，还处于不是右侧的阶段，所以底部的波动较大。

11月21日，银华基金经理贾鹏在一场直播中对未来市场整体布局以及投资方向进行分析与展望。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

如何理解自立自强？

问：请贾总谈一谈您对这种自立自强的理解和看法。

贾鹏：首先得声明一点，咱们国家谈自立自强，是在整个全球化背景下谈这个问题，它并不意味所有环节都需要完全靠自己生产，这就变成一种脱钩的经济，这肯定是跟全球化的大趋势相悖的。

但在这时谈自立自强，大家也看到这两三年国际上会发生一些新的事件，这些事件会让我们意识到在有些环节，比如一些关键的技术上，如果国产化率比较低，遇到一些事件扰动，产业短期的安全会受到一些影响。

比如半导体产业链经常会出现重要的设备不能拿到关键供应商的供应的情况，这时对国内相关半导体甚至整个电子产业的影响就比较大。

所以讲自主自立，第一点是对于一些核心的环节国产化比率要提升。

第二点是在产业分工上。中国很多公司在产业分工里面，微笑曲线利润丰厚的这一段我们没有占到，可能是一个简单的加工环节，我们也需要在国际分工的过程中，慢慢提高生产上的含金量，让我们在微笑曲线里面获取更多的利润分成。

这是理解自立自强非常重要的方向。

还是前面强调的一点，即使我们做到自立自强，中国的经济还是会跟全球的经济融合在一起，取长补短、一起发展。在全球化的背景下，我们继续推进整个经济的高质量发展。

国家三方面支持自立自强：资金、政策、人才

问：自立自强其实为了不受制于他人，这是在新时代背景之下的一个发展主旋律，在自立自强、独立自主的方向上，也想请贾总分享一下咱们有哪些具体的政策支持呢？

贾鹏：这两三年我们政策支持力度是比较大的，我自己觉得有几个方向。

第一点是资金的支持。我们成立了一些比如国家大基金，在一些重要领域成立重要的投资基金，像半导体领域里面的国家大基金，其他领域也有各种各样的投资基金。

产业发展的不同阶段，比如在半导体最早期，可能一级市场、二级市场很早不一定愿意去投资，因为风险很大，这时国家出面成立了一些产业投资基金，充当最开始的启动资金。

这几年确实孵化了一些比较好的企业，这是第一点，就是通过资金的支持。

第二点就是在资本市场的政策上给予这些自主产业链很多支持，特别是启动了科创板之后，相关的比如医药、半导体电子、新能源的很多企业按照之前的规则可能上市难度比较大，但在这种规则下，这些企业大量上市。

科创板相关的板块占比最高的是半导体，其次是医药，都是自主自强、独立自主相关的比较重要的一些产业。

这些产业进入科创板，确实对产业的发展影响非常大。首先他拿到了钱，更重要的是给了这些企业一些机制，为什么这很重要？

这跟我们国家人才战略相关，这些科研型的企业要实现激励，一方面要给这些科研人员比较好的工资，但更重要的通过上市之后给股权激励，这样吸引的人才会多一些。

所以这几年一些比如在海外医药、半导体的很多代表性人物，陆续回国加入创业的队伍中，通过资本市场的形式实现个人利益。

这是第二点的政策支持。

第三点，大家看最近的重要报告，里面特意提到一个专题叫人才战略，确实我们在所需要的短板行业里，大力吸引全球比较有名的、关键的领军性人物，希望他们能够加入到我们的创业队伍当中，这跟过去几十年曾经看到过的现象一样。

当时两弹一星的时候也吸引过很多科学家加入进来，现在我国也在大力进行这些方面的操作。

所以总体上来看我们有三点现在比较重要的支持，一个是资金，一个是人才，还有资本市场的政策上进行了较多支持，客观上讲效果不错。

这几年按照正常产业的发展速度，有些行业比如半导体行业、医药产业的发展，这几年确实加快了。

在抗击新冠的过程中，中国企业供应新冠疫苗的速度很快，研发速度也很快，这跟政策的支持力度是分不开的。

有了这些政策支持，这些企业本身的研发能力、生产能力提高的速度都比较快，这个趋势我们觉得接下来还会进一步的延续下去。

炒主题亏钱概率比较大

问：政策指引的方向很大程度决定了一个时代的背景和旋律，也决定了每个时代有不同背景和发展方向。回到投资上来看也一样，想请问一下贾总，咱们如何才能比较好的把握不同时期不同的投资机会？

贾鹏：这个是个很难的事情，投资上面有很多的说法、规律，但在一个比较长的时间里，我们要想获得好的投资业绩，与时俱进是非常重要的。

产业在变化，你的投资不能始终停留在过去成功的经验上，所以我们即使看到一些重要的投资大师在讲长期投资，但去看他的持仓，会发觉他也会根据变化的产业去变化投资。

在我国，我们要考虑政策的变化和产业景气度变化两点之间的结合。

我国很多产业政策，对整个行业上市公司的影响比较明显，有时一些行业政策出来之后很快对基本面产生影响，有的不一定能对基本面产生立竿见影的影响，这里就会区分两种投资。

第一种叫基本面投资，第二种是主题投资，能够落到基本面对行业产生影响的叫基本面投资，不能落到的叫主题投资。

总体上来讲主题投资的效果如果能一直做得很好，当然不错，但难度挺大。经常发生的情况是炒主题最后变成了炒长期投资，这时亏钱的概率就比较大。

最好的情况是政策鼓励的同时产业比较配合。这些结合起来，过去几年里会看到这样比较成功的投资案例，比如过去两三年的新能源投资，全球都在鼓励双碳，中国在鼓励双碳政策上会给予很多支持。

同时中国企业比如光伏、新能源车，过去几年我们在全球的竞争力很强，产业经历了从渗透率比较低、比较小，慢慢长成了一个大产业。

这两点共振使得过去几年整个新能源产业出现很多涨幅非常巨大的上市公司，这就是一个很好的投资。

总体上来看做到与时俱进，既要对政策的变化敏感，同时也要看哪些产业本身的景气度在发生变化。最好的情况是去投资政策鼓励，同时产业从一个现在渗透率较低或者产业规模较小，慢慢长大的一些产业，这是比较好的一种方法。

从长期、短期识别景气度

问：想请贾总分享一下，行业的景气度怎么判断？有没有比如可视化、可量化的指标，可以供我们做一些参考。

贾鹏：这里我们可以分长和短两个问题。

一方面就是识别景气度的长期很重要。有时看半年、三个月会被短期的东西迷惑，我们先看长期任何一个产业的发展，都会经历不同的生命周期，最开始是萌芽期，然后是快速发展期，进入成熟期之后进入衰退期。

最开始要识别产业在哪个周期。这比较好理解，比如现在手机产业已经到了成熟期偏衰退期的阶段，它主要跟一种产品渗透率相关，渗透率很高的时候，大家都在用这种东西，它肯定就变成了一个成熟的产品。

像现在处于成长期或萌芽期的产品，比如最近大家都特别愿意玩的一个东西就是VR，它现在肯定处于早期。

这两点放在一起，从成长的角度来讲，VR的成长空间未来几年肯定会比手机好，这是一个长期的看法。

另一方面，长期的看法有时也不能太长，有两个原因。第一个原因是有些处于萌芽期的东西，最后不一定能真正的出来，这个产品可能一直萌芽，最后没办法进入快速放量的阶段。

第二个原因，在整个成长期的过程中，他会以年度甚至半年度为单位，有时好一些，有时候没那么好。A股的投资从客观上讲，短期的波动会对股价形成巨大干扰。我们也不能不管，如果这半年业绩特别差不管它就有一点偏理想化。

所以短期的变化我们主要看什么？落实到上市公司、行业的层面，主要看上市公司收入的变化或利润的增长。景气度在变好的时候，肯定是收入、利润在加速增长的时候，反过来也是一样。

具体理解就是对应的上市公司产品或服务销售的好，这时就属于景气在上升周期，相反它就属于景气在下降的周期。

比如过去一年多两年，消费电子行业景气度偏弱，它对应的是手机卖的不是很好，落实到上市公司层面，就是大部分消费电子的上市公司收入增长不太好，有的甚至大幅下滑，对应到利润更差，利润是大幅下滑的。

这就是所谓的景气度有可以摸得见的感觉，也有落实在财务上的一些数字的印证。

安全主题下三个好方向：半导体、信创和军工

明年是信创大年

问：刚才提到在政策指引的方向上，行业的景气度结合产业的发展相对来说是比较值得把握的方向。在目前的背景下想请贾总分析一下，目前到底哪些方向值得我们去把握？

贾鹏：按照今天的主题有两个方向要重点关注，跟政策匹配并且跟产业本身的演化共振。

首先是在大安全背景下的投资机会。

第一点是半导体投资，特别是半导体设备和材料的投资。

从全球的景气度周期来看，半导体设备的景气度还在下行阶段，海外一些大厂还在砍2023年的资本开支，这对于半导体设备在全球是一个向下的影响。

但由于中国在国产化上升的周期，我们还是希望未来快速提高国产化的半导体设备的比例，这样的动能就抵消了全球半导体下降的动能。

所以半导体设备和材料，很多设备公司或材料公司的国产化率比较低，有的环节甚至只有百分之十几，高一点比如30%都算比较高的，所以这个过程会带来比较好的投资机会，这是第一点。

第二点是软件的国产化，或者是大家所讲的信创的投资机会。

信创的投资机会历史上见过几次，2018年特别是2019年的时候，是上一波信创投资的高峰时间。今年是信创投资基本面较弱的一年，但最近一段时间信创公司已经涨过一波，这是第一波上涨。

由于今年的基本面还不算特别强，第一波投资应该是一个预期为主或偏主题的投资。

从明年开始，信创的整个投资才算是正式启动，因为前几年信创推进主要是在一些党政机关，现在开始一些关键行业，比如金融行业，出于安全性考虑，在采购软件和设备时，开始用国产的设备和软件，这会带来较好的投资机会，所以我觉得明年是信创比较大的一个大年。

同样在安全的背景底下，还有一个方向是军工。军工公司去年和今年业绩都还可以，当然不是指所有的军工公司都还可以，而是能跟新型号的武器放量相关的产业链的公司业绩增速是比较快的，明年也是这样的情况。

我们总体上是在不断推进军用设备、武器不断升级的过程，所以这里会带来比较强的投资机会。

这是基于安全主题之下，我们认为比较好的三个方向，半导体、信创和军工。

明年光伏风电性价比提升，消纳机会更好

另外，基于自主可控还有一个重要的方向是能源，这个方向也是一个重要的投资机会。

今年比较热的像新能源里面的光伏风电，已经调整了不少。最近一个多月，光伏和风电的总体走势偏弱，一方面跟前面机构持仓比较重有关系，另外跟一些细分方向，它的基本面没有那么硬有关系。

明年这两个方向的性价比肯定是在提升的，特别像光伏这个方向，由于硅料的价格在未来的一段时间可能会下行，光伏的装机在未来一段时间可能要重新开始走上升通道，这里的投资机会也开始慢慢体现出来。

相对来讲在能源里，我们认为像消纳是一个比风电和光伏更好的投资机会，什么意思？

随着新能源的发展，消纳慢慢开始成了一个问题。

今年在6、7月份的时候，像内蒙这些新能源大省，它的弃风、弃光率有一定幅度的上升，我们国家也开始重视这件事情，在能源的消纳上开始有投资的增加。

这里面主要是做几件事情。

第一个是增加储能，特别是大电站的储能配置，各种形式的储能，像化学、火电的储能，包括抽水蓄能，甚至一些新型的储能方式都慢慢出来，在这一类投资未来一两年肯定会大幅增加。

另外在电网的投资上面也会适当增加。客观上讲，这两年我们在电源端的投资力度较大，在电网端的投资占比并没有显著的提升，从节奏上来讲，现在应该要轮到电网投资增加了。

从这个意义上来讲，我们觉得在能源方向，光伏和风电的性价比在提升，但是消纳相关的储能投资和电网这几个板块的投资机会，性价比会更好一些。这是我们基于今天的大主题看好的几个方向。

消费股不会退出历史舞台

问：对于消费，曾经是市场相对来说比较瞩目的一个比较大的行业，这两年疫情的影响似乎整体暗淡了一些，想请问一下贾总，您怎么看待这个行业未来的趋势？

贾鹏：你看半年、看一年，有时候消费股表现会弱一点，但看全球资本市场消费股，从长线来讲是一个非常好的投资方向，我们并不觉得消费股会彻底退出历史舞台，可能在疫情比较严重时他的表现没有那么强。

消费股里有很多股票今年以来表现不错，涨了很多。比如一些小的酒店公司，今年好多翻倍的股票，甚至像消费里面大部分的餐饮类公司，今年以来好多都没怎么跌，只是大家耳熟能详的一些消费股票表现弱一点，比如白酒龙头股票，这也是跟本身产业的变化有关。

中国的情况是这样，大家可以去看看海外的资本市场。

像美国的酒店龙头股这几年的表现也很强，特别是今年美股大跌的背景下，这些酒店的龙头股是大幅跑赢指数的，所以我们并不认为消费股以后不能投或退出历史舞台了，只是说消费股的投资有两点。

第一点，从节奏上来讲，它确实会受到疫情的扰动。

随着我国对疫情防控越来越精准、效果越来越好，消费股迎来曙光的时间肯定在临近，这点要明确，而不是消费股的投资价值越来越少。我们肯定会有回到正常生活的那一天，那时很多消费股的投资机会都会回归正常，这是第一点。

第二点，在消费股的选股上面，肯定会发生一些变化，它是一个动态调整的过程。

在过去的5年里，消费股最好的方向是白酒，与之伴随的是那几年白酒行业在消费升级的过程中，大家喝的酒变得越来越贵，从普通的酒喝到更好的酒，整个行业有一段甜点期，但这个过程已经进行的比较充分了。

接下来在选消费股时，就要选一些成长性更好的方向，给大家提供一个思路，就是去关注供给端出清过的行业。

过去几年疫情的扰动，让一些消费行业的供给端有很多萎缩，比如餐饮、酒店这个行业，一些经营不是很好的企业，抵抗不了风险，它关门就退出了这个行业。

对于存量公司的影响就比较明显。首先是行业的供给变少，一旦恢复正常你会发觉行业的供需变好了；其次这里的龙头上市公司还在进行开店的动作，加盟的酒店变多，它开的餐饮数量也变多了，等到下一次行业经济周期来临时，这些公司的利润增速就会上一个大的台阶。

从这个角度去找一些机会，就会有不错的新的投资机会出现在大家面前。

随着管控的效果越来越好，消费股肯定是未来要更多关注的方向，而不是以后经常遇到有人说我再也不投这个，再也不投那个了，这都是情绪化的说法，我们还是要根据行业本身基本面的变化来决定投资，我觉得消费股的投资要慢慢看起来了。

消费赛道比较看好酒店和餐饮

问：想请贾总分享一下具体消费赛道有没有咱们比较看好的细分的领域。

贾鹏：消费已经很久不好了，所以我们在买消费的时候，主要围绕两个线索展开，第一个是未来的需求会恢复，第二个是供给出清。

这两个结合起来比较好的方向体现在哪？第一个是餐饮，一些好的餐饮公司，在港股和A股都有；第二个是酒店。

这两个方向都有一个共同特征，它的需求是一个相对刚性的需求，同时它的供给端过去几年都有比较大的出清。这是我们觉得在消费里面未来比较好的两个重点方向。

餐饮和酒店大家可以看到，虽然消费表现比较弱，但每次消费反弹的时候都是这些方向，它的反弹幅度比大部分消费反弹的弹性要大。同时在下跌时，它的下跌幅度也会小一点，市场的行为告诉大家未来哪些公司会走得更好，跟产业的引进是一样的。

你现在如果是做这个行业生意的，做餐饮和酒店生意的，你还在做扩张，你肯定也知道经过疫情的洗礼，等这个行业恢复正常你肯定就成为这个行业里比较重要的公司，相当于疫情帮了你做了一次行业洗盘。

所以我们比较看好的主要是餐饮和酒店。

地产龙头有两波投资机会

问：除了基于自立自强这些方向衍生出来的相对比较看好的方向，包括消费里面比较看好的方向之外，还有没有您这边觉得比较有投资机会的方向？

贾鹏：我们还有一个明确看好的方向是地产，现在来说低估值的行业里地产行业的投资价值是比较明显的。今年以来地产股走势不错，当然地产本身的基本面不太好，到现在为止地产的销售都是下滑状态。

我们有两个看法，首先从行业本身的发展角度来讲，我们不会认为地产未来的销售会有很大增长，但过去一年整个地产销售面积的下滑幅度较大，考虑到人口结构和收入水平，我们认为地产的销售面积能够在这样一个水平上稳定下来，意味着地产行业大幅继续下滑的概率较低，当然也不一定出现大的增长，只要能稳定就行。

第二点从这个行业的供应角度来讲，供应过去两年发生了很大变化，很多小地产商由于风控问题，出了各种各样债务上的问题，所以小地产商在过去两年没怎么拿地，行业的集中度提高的比较多。

龙头公司在不断拿地的过程中，未来的两年行业的集中度会快速提升，集中到这些经营更稳健的龙头公司，这对行业的发展是比较有利的。

第三点，今年以来房地产政策在进行调整，最近还会有一些政策不断出台，国家在进行差异化的房地产政策，鼓励支持合理的住房需求，所以在经济相对弱势的背景下，政策对于房地产的支持力度是比较明显的。

对于龙头地产公司，由于过去一年多行业的窘迫状况，它的估值比较低，所以这里会有两波投资机会，第一波估值修复的机会，第二波再带来业绩成长的机会。总体上来讲，我们认为地产特别是地产的龙头公司，会有相对不错的投资机会。

现在市场是政策底向经济底过渡阶段

问：目前全球经济进入相对衰退的阶段，在目前阶段到底应该是去布局还是相对谨慎一些，想请贾总分享一下您的看法。

贾鹏：我们总体的结论是进入布局的时间窗口。

看一个市场什么时候见底，市场在跌的时候看市场的底部，一般可以把底部分成三个阶段。

第一个阶段叫估值底，市场由于各种原因跌到一定程度，没什么利好消息，你会发觉跌幅变慢了，因为它的估值跌到了历史上非常便宜的区间，这叫估值底。或者它有可能在跌，但根据历史经验在这个时候买，你稍微拿个一年，会发觉基本上是赚钱的，这是第一点叫估值底，这很重要。

很多报告在讲国债性价比二倍标准差，在国债性价比二倍标准差的位置去买，会发觉每次这时买，可能短期买了也跌，但大部分时间是赚钱的，这是第一个底估值底。

估值底大概率在最近的一两个月也都看到了，比如之前市场到了2900的位置时，估值性价比确实到了两倍标准差的位置，这算是一个估值的底部。

一般出现估值底之后，有可能市场还会波动，这时就会出现第二个底部叫政策底。

我们会看到有一些资本市场的政策，或者经济的政策发生变化。历史上几次底部也会看到这样，政策是逆向调整的，它会在经济、市场很差的时候，出台支持经济和市场发展的政策，所以我们会看到一些政策的底部出现，这是第二次底部。

总体来讲，我们会认为现在的市场应该已经看到了政策底了。

对于第三个底部，在出政策后市场可能还会有一些波动，因为政策并不能很快的改变经济走向，所以真正市场的第三个底部叫市场底，伴随经济出现底部的时候出现。真正经济开始见底，并且走上升通道，这时候叫经济底。

现在我们认为是处于一个政策底向经济底过渡的阶段，时间点它肯定还是有一些实质的，不是马上就能见到。总体上市场现在是在一个偏底部的区域，现在还是以政策和结构机会为主。

等到在全球经济下行压力中，中国经济从底部慢慢复苏这个时间点一旦契合经济底部更扎实，经济开始复苏的时候，市场就进正式进入右侧上升的通道。

未来一年港股有比较好的投资机会

问：对于港股，近期是港股比较低迷的时间，很多持有港股的小伙伴比较关注这个方向，想请贾总分享一下这个方向的观点和看法。

贾鹏：港股最近一两周表现很好，之前从高点跌下来之后跌幅还是比较大。

港股投资过去两年的确实不容易，跌幅很大。中国经济稍微弱一点时港股跌，美国收流动性时港股也跌，总是在跌的状态。

但最近一段时间港股的表现很强，核心的原因，首先美国的通胀开始见顶，美联储加息的预期基本上也见顶。另外中国出台了一些稳定经济的政策，港股之前特别便宜，所以它反弹起来力度比较大。

如果市场整体大家觉得中国经济要开始筑底，这时对港股相对有利。

看港股的核心给大家两个关注因素，第一个是看外部流动性。

外部流动性核心的一点是看美联储加息和美元的走势。如果美元继续大幅创新高，全球要继续收水，那么港股肯定撑不住。相反，如果你认为美国已经见到这一轮通胀的顶部，美元肯定不会再继续大幅走强，这时对港股比较有利，至少港股大幅下跌的风险是解除的。

第二点是内部，就是中国经济的走势。如果你认为中国经济走势出现了底部，后面复苏是时间问题，这时对港股也是比较有利的。

这两点因素叠加在一起，我们总体认为美元见顶的概率偏高，中国经济筑底的概率也较高。对于未来一年的港股，我们认为会有比较好的投资机会，只是在这过程中跟A股一样，还处于不是右侧的阶段，所以底部的波动较大。

从操作上来讲比较讲究，一般一段时间涨的特别多，就好像买了感觉又赚不到钱，然后一段时间跌了很多，你不敢买又卖了。

这样几轮下来，市场有可能没怎么跌，你反而还亏了不少钱，这是在这个点要特别重视的。它是一个底部区域，比较适合做的一件事情就是逢低吸纳，这是比较关键的，避免追涨杀跌。

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